【内容摘要】本文以2003－2009年12家传媒上市公司为样本，利用计量经济学面板数据模型，对中国传媒上市公司高管薪酬与公司经营绩效之间的关系进行实证分析。结果表明，传媒上市公司高管货币薪酬与公司经营绩效存在显著的正相关关系，但是这种显著性并不稳定;高管持股比例激励与公司经营绩效存在较弱的正相关性。鉴此，应完善高管薪酬结构、丰富薪酬激励形式、规范激励制度。

　　【关键词】传媒上市公司;高管薪酬;经营绩效;面板数据模型

　　引言

　　委托代理理论认为，现代企业所有权和经营权分离导致公司所有者与经营者地位发生分离，引发了公司治理中的一系列问题，其中经营者的激励和约束问题是公司治理的核心问题，实际上就是对企业剩余的索取权分配问题。随着中国传媒企业产权结构和公司治理结构的逐步完善，如何加强传媒公司特别是传媒上市公司经营者激励机制的创新和改革，尤其是构建良好的高管薪酬激励机制，对激发代理人更好地为委托人服务，实现委托人和代理人目标的统一，推进传媒上市公司健康良性持续发展具有重要的理论价值与实践意义。关于高管薪酬对企业经营绩效影响的研究，国内外一些学者分别从理论和实证角度运用不同的方法对高管薪酬与企业绩效关系进行了研究，得出的结论不尽相同。

　　詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)(1976)认为所有权和控制权的分离导致经理层目标与公司目标不一致从而产生代理成本，因此可以通过对管理层进行激励，使管理层利益和公司利益实现最大化的统一。摩菲(1985)分析了管理者薪酬与股东收益(包括股票溢价和股利)之间的关系，发现在以股东收益和公司销售收入的增长为公司业绩衡量指标的条件下，高层管理者的薪酬和公司业绩之间有着很强的正相关关系。詹森和麦克林(1990)用绩效敏感度来衡量CEO报酬与公司绩效之间的关系，结果发现CEO报酬与公司绩效的相关性极低。麦康奈尔(McConnell)和瑟韦斯(Servaes)(1990)研究发现，公司内部人持股比例会对公司价值产生非线性的影响。别布丘克(LucianBebchuk)和格林施泰因(YanivGrinstein)(2005)研究了1993－2003管理层报酬的增长，发现报酬的增长远远超过公司规模、公司绩效和产业划分所带来的增长。查克拉博蒂(AtreyaChakraborty)等人(2009)的研究结果表明高强度的激励可以使与营业额相关的公司绩效提高。李(Lee)(2009)通过检验澳大利亚和新加坡两国财务业绩、CEO绩效相关的薪酬以及治理结构的关系，得出两国业绩薪酬都和财务业绩相关，但是和治理结构无关。

　　国内学者研究方面，李增泉(2000)分析发现中国上市公司经理人员的年度薪酬与企业绩效不相关，而是与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异。张俊瑞等人(2003)得出高级管理人员的人均年度薪酬与公司经营绩效、公司规模呈显著正相关关系，但与高管持股比例存在不稳定地正相关关系。

　　张宗益和宋增基(2003)研究发现，股权结构与公司经理层持股比例并不影响公司绩效。刘剑和谈传生(2005)的研究结果表明中国上市公司管理层持股与经营绩效之间存在三次曲线关系，说明管理层持股作为一种激励制度，仅仅在一定范围内有效，超出该范围管理层持股激励就失去了其激励作用。李玲(2005)采用现代计量经济学的方法进行实证研究，得出中国上市公司企业家收入与公司绩效之间的关联度非常微弱。宋德舜(2006)研究发现公司绩效和经营者报酬(年薪和持股)之间存在不显著的正相关关系�灛伂帯＠钗�安和李汉军(2006)通过研究民营上市公司股权结构、高管持股对绩效的影响，认为股权激励对绩效发挥作用要受股权结构的影响�灛伂彙Ｍ跖嘈赖热�(2006)通过分析表明，高管人员的年度薪酬与公司经营绩效指标及公司经营规模之间呈现较显著的、稳定的弱正相关关系，但是这种关系也受行业和地区的影响�灛伂悺Ｐ煜蛞盏�(2007)研究认为在目前的报酬激励体系下，非年薪制激励形式优于年薪制和股权性报酬绩效形式;高管薪酬与公司治理绩效呈显著负相关�灛伂憽６判饲亢屯趵龌�(2007)分别选用会计绩效指标、市场指标以及股东财富指标进行回归发现，高层管理当局当前薪酬的变化与资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)、企业规模以及上市公司是否具有国有性质成明显的正相关性，而与高层管理当局是否两职合一、公司的商业风险以及财务风险成负相关性�灛伂挕Ｇ�亮和任国良(2010)的实证研究基于1998到2008年上市公司的面板数据，结果发现高管薪酬对企业价值有非线性的“U”型影响，而高管持股比例对企业价值只有线性正向影响。

　　从以上文献可以看出，国内外学者们利用上市公司数据对高级管理人员的报酬和公司绩效之间的关系进行了相应的实证研究，但由于在样本选取、高管人员概念界定、研究方法等的差异，造成众多学者关于高管薪酬与公司绩效关系研究结果各异。鉴于此，本文选择国内外学者研究较少的传媒上市公司作为研究对象，采用主成分分析方法得出经营绩效的综合评价分数作为因变量，运用面板数据模型对传媒上市公司高管薪酬与公司绩效关系进行实证研究，找出传媒上市公司高管薪酬激励存在的问题，并讨论相应对策，希望能为中国传媒上市公司高管薪酬改革提供一些借鉴和参考。

　　一、研究方法

　　1.研究假设

　　薪酬激励是高管激励中最基本的激励机制，主要有年薪制和股权激励两种。年薪由基本年薪和绩效薪金组成，实行年薪制既把经营者的收益和普通员工的收益相区别，又将管理者的报酬与其经营的成果和风险相统一;既保障了管理者的基本需求也激发了管理者的潜力。实行年薪制是对管理者努力程度的一种激励和肯定，因此相比固定工资年薪制更具有激励效果。

　　传媒上市公司经营绩效与高层管理者的年度货币薪金正相关。高管持股激励有效地避免了经营者经营活动中的短期行为，使高管拥有企业部分剩余控制权，使公司利益与管理者的个人利益能够更紧密的联系在一起，使高管在制定决策的过程中更加注重企业发展的长期利益。此外，高管持股的增加减少了代理成本，进而可以提高公司经营绩效。传媒上市公司经营绩效与高管持股比例正相关。

　　2.样本选择和数据来源

　　本文所指的高层管理人员是指高级管理人员含总经理、总裁、CEO、副总经理、副总裁、董秘和年报上公布的其它管理人员(包括董事中兼任的高管人员)。根据2001年证监会发布的《上市公司行业分类指引》，传播与文化业是涵盖出版业(书、报、杂志、资料和软件出版业等)、声像业(声乐和影像制品业)、广播电影电视业(广播、电影和电视业)、艺术业、信息传播服务业(信息、数据收集服务业等)和其他传播、文化产业等众多领域的行业。本文研究样本选取了以传媒产业为主业以及对传媒产业有较大规模投入的沪、深A股上市公司2003—2009年公司公布的数据。全部样本数据来自国泰安数据库(CSMAR)以及巨潮资讯网，样本数据选取遵循如下原则:

　　(1)剔除业绩过差的ST和*ST公司，以避免极端值对统计研究结果的影响。

　　(2)考虑新股公司内部运行机制的不完善，容易造成公司业绩的不稳定，剔除2003年以后才上市的传媒公司。

　　(3)将对前几名高管数据披露不清，或未披露高管薪酬的缺失数据公司剔除。

　　(4)A股公司和B、H股公司在编制财务报表时分别遵循不同的会计准则，因此财务指标缺乏可比性，所以剔除同时发行B股和H股的公司，本研究保留仅发行A股的公司。在经过数据处理筛选之后，有12家传媒上市公司符合要求，共得到84组观测值被纳入到实证研究中。

　　3.变量选择

　　(1)自变量

　　自变量选取高管货币薪酬(LnTS)，用传媒上市公司中薪酬最高的前三名高管年度薪酬总额的对数来计算，对绝对变量取对数可以增强方程的拟合度和经济解释力;高管持股比例(MSR)用高管持股总数比总股本数来表示。

　　(2)控制变量

　　公司规模对公司经营绩效与高管薪酬的影响表现为:一方面，公司经营绩效除受经理能力和努力水平影响外，还受到公司对资源的控制力的影响，因此公司规模越大，公司经营绩效越高，而这种情况下的绩效是与高管薪酬激励无关的;另一方面，公司规模不同，对高管能力要求不同，公司规模越大对经理的监督约束越复杂困难，越需要更多的激励。因此公司规模作为研究企业经营绩效和高管薪酬相关性的影响因素，需要对其作用进行控制，公司规模(LnTA)用上市公司总资产账面值的对数来表示。

　　首先，用KMO和球形Bartlett检验财务指标是否可以采用因子分析的方法。由表3可知，传媒上市公司绩效财务指标的KMO统计量为0.669;再由Bartlett球形检验可知各变量的独立性假设不成立，故因子分析的适用性检验通过。其次，进行因子旋转。采用主成分法可以计算出各因子在各变量上的影响程度，由于因子分析要求提取出的公因子具有实际含义，而初始的因子载荷矩阵系数不是很明显，故为使因子载荷矩阵中系数更加显著，就需要对初始因子载荷矩阵进行方差最大正交旋转(Varimax)，从而对因子和原始变量间的关系进行重新分配，相关系数向0－1分化。根据相关系数矩阵得出了合计的特征值、方差贡献率和累积方差贡献率，可知前四个因子的累积方差贡献率为84.293%，因此选前四个因子可以足够描述传媒上市公司的经营绩效。

　　第一个公因子在总资产净利润率、资产报酬率和净资产收益率变量上有较大的因子载荷量，主要表现为公司的盈利能力;第二个公因子在流动比率、速动比率和资产负债率上有很大载荷，主要体现了公司的偿债能力;第三个公因子在每股净资产、每股未分配利润和每股收益上的因子载荷量较大，表现的是公司的股东获利能力;第四个公因子在总资产增长率和资本积累率上有很高的因子载荷量，代表了公司经营的成长能力。最后，因子表达式。为对公司经营绩效财务指标进行分析和综合评价，采用回归方法求出了因子得分函数。

　　二、面板数据模型

　　在检验自变量与因变量关系模型选择时，一方面考虑到中国传媒上市公司样本数量选择需要，无论是采用时间序列数据还是截面数据样本数据皆偏少;另一方面面板数据模型还可以获得更多的动态信息，因此本文使用面板数据模型，数据分析使用了Eviews6.0统计软件。在确立了高管薪酬变量和公司经营绩效变量之后，通过以上分析和假设，设计了如下的回归方程来检验传媒上市公司高管薪酬与公司经营绩效之间的关系:Yit=λi+γ1LnTSit+γ2MSRit+δit；Yit=αi+β1LnTSit+β2MSRit+β3LnTAit+ξit；其中，λi和αi是随机变量，表示对于i个个体有i个不同的截距项。γ1，γ2，β1，β2，β3为回归系数。δit，ξit为误差项。i代表处于不同截面的传媒上市公司，t代表观察的时间:其中i=1，2，…，12;t=1，2，…，5。

　　1.单位根检验

　　为避免伪回归，确保估计结果的有效性，在回归前我们必须对各面板序列的平稳性进行检验。最常用媒介经营与管理的方法就是单位根检验。对四个序列四种方法的单位根检验的P值均小于0.05，表示拒绝含有单位根的原假设，即拒绝非平稳。

　　2.Hausman检验

　　在面板数据中对回归结果影响方式有随机影响和固定影响。确定选择回归模型时，应该对模型效应进行检验，采用Hausman统计量检验。H01:个体效应与回归变量无关(个体随机效应回归模型)H02:个体效应与回归变量相关(个体固定效应回归模型)Hausman统计量的值分别是0.59和3.03，P值为0.74和0.39均大于0.05，故接受原假设个体效应与回归变量无关，即与固定效应模型相比，本文的两个模型更适合使用随机效应模型进行回归分析。

　　三、结论与讨论

　　1.结论

　　本文通过实证检验，发现传媒上市公司经营绩效与高管货币薪酬存在显著的不稳定的正相关关系，而与高管持股比例之间存在不显著的正相关关系，这也和许多学者的研究成果类同，究其产生的原因可能有如下几点:

　　第一，薪酬分配不规范，薪酬与实际收入不相匹配。中国大部分传媒类上市公司由国有公司改制而来，对高管激励更多地是采用晋升激励、在职消费激励，还有灰色收入等，而与公司经营绩效相挂钩的激励方式还未形成，高管报酬并不是由其管理水平决定。

　　第二，薪酬激励形式单一，缺乏中长期激励。对传媒上市公司高管薪酬激励更多是以货币薪酬为基础的激励，尤其是以固定薪酬为基础的短期激励占很大比例。在传媒上市公司中高管持股比例偏低，零持股现象严重，这就导致高管持股比例激励不能充分发挥其应有的激励作用。

　　第三，各个传媒上市公司薪酬激励措施差异化大，公司间政策不平衡。公司所有权结构、规模不同，则传媒上市公司薪酬激励方式不同，容易出现薪酬激励不足和激励过度问题;且由于缺乏权责统一、目标明确的绩效考核体系，这些都造成了高管与公司经营绩效相关性的不稳定。

　　2.建议

　　基于上述，我们建议:

　　(1)完善薪酬结构。传媒上市公司要继续推进国有股减持，完善现代企业制度。建立合理的经理人选拔制度，使经理人选拔市场化;制定公开透明的经理人薪酬制度，将高管薪酬与公司经营业绩相挂钩;此外应加强对经理人的监督和约束。

　　(2)丰富薪酬激励形式。降低基本工资的比例，提高年度奖金的比例，综合运用短期激励和长期激励、年薪激励和股权激励，将高级管理层自身利益与公司经营绩效目标二者有机地统一起来，以激发管理层更加关注公司中长期的发展。

　　(3)规范激励制度。一方面，政府建立相对统一规范的分配制度，将薪酬分配制度化，做到分配有章可循，实现薪酬分配与经营业绩以及承担的责任相匹配;另一方面，完善绩效考核评价体系，建立薪酬绩效评价委员会，将薪酬与绩效评价相结合起来。